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随着2025年末彻底收回了暇步士（Hush Puppies）鞋类业务的经营权，从童装到成人装，再到最后的鞋履，嘉曼服饰（001276.SZ）完整的品牌拼图即将合拢。值得注意的是，其整合代价已在财报中浮现。
然而，这场被寄予厚望的战略闭环尚未最终落定，整合代价却已提前在财报中浮现。最新数据显示，嘉曼服饰正遭遇营收增长停滞、净利润下滑的困境。更为严峻的是，销售费用率大幅攀升至40%以上，而存货周转天数已飙升至超过600天的行业异常水平，运营层面的压力已然凸显。
为获得品牌主导权而投入的超4亿元收购与后续整合，为何首先显现出的是业绩“失血”与运营“梗阻”？这场旨在突破增长天花板的豪赌，其收益是否能够覆盖眼下日益高昂的整合成本？对嘉曼服饰而言，真正的考验或许并非权利的回收，而是如何驾驭这副骤然沉重的铠甲。
对于以童装为主业的嘉曼服饰而言，收购暇步士中国IP是一场关乎突破增长天花板的关键选择。2020年至2024 年间，公司营收始终徘徊在10亿元至12亿元区间，净利润维持在1亿元至2 亿元水平，虽无大幅波动但缺乏强劲的增长引擎。在“水孩儿”等自有童装品牌面临的竞争日趋红海化之际，寻找一个具备认知度和差异化定位的新增长曲线，已成为公司的紧迫课题。
暇步士瞄准的高线城市中产阶级群体，恰是嘉曼服饰眼中的核心增量市场。收购核心逻辑在于，通过掌控这一拥有数十年历史、主打舒适休闲的美国品牌，嘉曼服饰得以一举切入高线城市中产阶级的成人消费市场。公司不再仅仅是一家童装公司，而是构建起“童装+成人装+鞋类”的全品类运营蓝图，意在摆脱对单一赛道和年龄层客群的依赖，打开全新的估值与成长空间。
早在2013年，嘉曼服饰已与暇步士展开深度合作恒信期货，拿下其童装在中国市场的独家经营权，凭借成熟的渠道运营能力积累了品牌管理经验。彼时，暇步士在中国市场的业态极为分散：成人装、童装、箱包、鞋类业务分别由四家公司独立运营，导致品牌定位模糊、价格体系混乱，部分授权商甚至通过低价倾销抢占市场，严重稀释品牌价值。
“分散运营让暇步士难以形成协同效应，这既是行业痛点，也是嘉曼服饰的并购契机。”长期关注服饰行业的投资人程伟雄向界面新闻表示，品牌分散运营容易导致消费者认知混乱，优质IP的商业价值无法充分释放，而统一运营有望重塑品牌形象、提升资源使用效率。
为拿下这份“契机”，嘉曼服饰付出了高昂代价。2023年，公司以5880万美元（约合4.28亿元人民币）现金，完成对暇步士中国内地及港澳区域IP资产的全资收购。这笔支出形成了巨额无形资产，随之带来每年超过2000万元的摊销成本，直接侵蚀利润。这无疑是一场豪赌：赌的是通过高效整合运营，释放品牌统一后“1+1>2”的协同效应，用未来的增长收益覆盖眼前沉重的财务负担。
并购的战略蓝图清晰，但整合的现实却布满荆棘。嘉曼服饰在全面掌控暇步士品牌的过程中，非但未能即刻享受协同红利，反而率先陷入了增收不增利、甚至业绩下滑的窘境，暴露出其在多品类、全渠道运营能力上的严峻挑战。
首先显现的是业绩下滑与费用高企形成的“剪刀差”。财务数据显示，2024年公司营收同比下滑4.57%至10.99亿元，归母净利润同步下滑4.84%。进入2025年，颓势加剧，前三季度净利润同比大幅下滑34.99%。与业绩萎缩形成尖锐对比的，是销售费用的飙升。2024年，销售费用达到3.86亿元，占总收入的比为35.08%，较前一年提升1.31个百分点。2025年前三季度，销售费用率已攀升至42.22%。
然而，高昂的投入并未转化为规模增长。“高销售费用通常对应渠道扩张或品牌推广，但嘉曼的投入并未转化为规模增长，”某券商服装行业分析师李向洋指出。这背后，与公司为“维护品牌价值”而坚持的价格策略直接相关。正如公司在沟通中所言，其坚持维护定位，“虽然一定程度上影响了营业收入规模”。在终端消费疲软的环境下，减少折扣、控制促销的策略，短期内必然以牺牲销量为代价。
其次是渠道在“优化”名义下的收缩困境。与嘉曼服饰宣称的“发展优质直营渠道、辅助加盟拓展”规划相悖恒信期货，其线下网络正处于净收缩状态。数据显示，从2024年上半年到2025年上半年，公司直营门店从183家减少至155家，加盟店从394家减至356家，合计净关店56家。对此，公司官方解释为“优化调整经营状况不佳、增长不达预期的店铺”。
“关店究竟是主动‘弃卒保车’的精准调整，还是市场压力下的被动收缩，关键看优质渠道的补充能力。”程伟雄向界面新闻分析，嘉曼服饰此前代理的暇步士成人装门店多未进入核心商圈，渠道质量本身存在短板，而新渠道拓展需要时间与资金投入，短期内难以填补关店留下的收入缺口。
嘉曼服饰对暇步士未来发展回应称：“暇步士成人鞋品类除了在线下鞋服一体店铺销售外，还将在明年择机选择更多优质渠道开设独立门店。”但在程伟雄看来，“以暇步士目前的市场基础来看，要构建起覆盖高线城市核心商圈的渠道网络，至少需要两三年时间才能看到成效”。渠道网络的收缩，不仅直接影响当期销售，更为库存消化埋下了隐患。
嘉曼服饰的库存在门店收缩的时候已经开始飙升。随着业务整合推进，嘉曼服饰的存货周转效率大幅下降，存货周转天数从2023年的339.4天增至2024年的402天，截至2025年第三季度，嘉曼服饰的存货周转天数已飙升至611天的惊人水平，较2023年的339天几乎翻倍，创下上市以来最差纪录。
“服装行业库存周转天数通常在150-250天较为健康，611天的周转效率已处于行业极低水平。”一位服装行业供应链专家对界面新闻表示，库存积压不仅会导致资金占用成本上升，还可能引发后续的存货跌价风险，尤其在服饰潮流迭代较快的背景下，长期积压的库存可能面临减值损失，进一步侵蚀利润。
该专家进一步分析：“并购后品牌定位调整、渠道收缩可能导致原有备货与市场需求不匹配，而新业务线的供应链协同尚未理顺，或许是库存高企的核心原因。若不能及时改善库存周转，将对公司盈利能力造成持续冲击。”
完成对暇步士品牌“全品类、全渠道”的整合闭环，仅仅是嘉曼服饰宏大叙事的第一章。市场的审视焦点，已从“能否集权”迅速转向“如何盘活”。在成人鞋服这片竞争早已白热化的红海，公司绘制的战略蓝图清晰而具体，但其执行落地能力，尤其是庞大资本储备能否转化为市场胜势，正面临前所未有的考验。
清晰的战略路线图已然铺开。 嘉曼服饰在机构接待会上表示，其已为暇步士成人业务规划了明确的路径：产品上，“聚焦经典休闲风格”，围绕“家庭化、度假化的休闲生活场景”进行优化升级，成人鞋品类锚定900-1700元的中高端价格带；渠道上，在现有鞋服一体店之外，计划于2026年“择机开设暇步士成人鞋独立门店，并推动“鞋服一体”门店升级，强化品牌“休闲家庭生活方式”的整体形象。”这一系列举措，旨在将品牌从过去授权分散导致的定位模糊中剥离出来，重塑其针对特定生活方式和客群的价值主张。
整合行动与资源投放同步推进。自2024年年中正式自营成人装业务，到2025年全面收回鞋类运营权，嘉曼服饰正试图通过统一品牌形象、供应链与营销资源重塑市场认知。嘉曼服饰明确表示，短期内销售费用将维持稳定，未来两年资源将重点投向“产品升级迭代”以及“明星合作、达人种草”等品牌建设活动。这显示出其策略正从粗放的规模扩张，转向以产品力和品牌价值驱动的精细化运营，以期在控制费用的同时提升溢价能力。
值得注意的是，嘉曼服饰当前面临的不仅是运营挑战，还有资本效率的市场拷问。截至2025年三季度末，公司账上货币资金与可快速变现的金融资产合计规模达到11.75亿元，资产负债率仅为19.02%，财务状况相对稳健。但这笔曾经在理财账户中“空转”、收益率仅约2%的沉睡资金，能否被成功激活并精准投向清理历史库存、支持独立门店网络建设、加速产品研发迭代等关键领域，构成了最大的管理考验。
更为直接的挑战来自原合作伙伴的转型竞争，随着暇步士鞋类运营权交接进入尾声，原百丽时尚负责暇步士鞋履运营及产品研发设计的团队已整体转为服务集团旗下自有品牌“Mirabell美丽宝”。从品牌定位来看，美丽宝与暇步士高度重合，均主打休闲、家庭化的生活方式，核心关键词涵盖家庭、宠物、度假等温馨场景，目标客群同样锁定高线城市中产阶级。
渠道层面，2025年下半年起，全国多地原暇步士鞋类专卖店已陆续原址升级为美丽宝门店，线上渠道也同步落地运营，形成了直接的市场挤压。“原团队熟悉暇步士的产品逻辑与客群需求，转而服务定位高度相似的美丽宝，将大幅降低后者的市场培育成本，这对刚接手鞋类业务、尚处于筹备阶段的嘉曼服饰而言，无疑是加码了竞争压力。”程伟雄进一步分析道。
分析师李向洋对界面新闻表示，“并购只是第一步，后续的品牌整合、渠道拓展与供应链优化，才是决定成败的关键。” 嘉曼服饰的破局之路恒信期货，不仅在于其产品定位是否精准、门店计划能否落地，更在于其能否实现一次根本性的蜕变：将财务报表上保守的“数字优势”，转化为市场竞争中进取的“火力优势”。
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